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宏观
地方政府是否开始信用扩张？
观点
新增一般债：1）从新增一般债净融资指标来看，2025年全国地方政府新增一般债净融资额约为8,089.85亿元，较2024年的8,361.54亿元同比下降3.25%，整体规模仍维持在较高水平。2026年1-5月，全国地方政府新增一般债净融资额合计约为3,769.58亿元，较2025年同期的4,824.96亿元同比下降21.87%，降幅较为明显。2）当前地方政府一般债净融资仍保持一定规模，但扩张力度较疫情后修复阶段已明显放缓，地方政府基础财政领域的融资行为基本延续平稳运行，在稳增长压力和高质量发展目标下，地方政府仅着力于保持必要的财政支出强度，以保障公共服务和基本民生需求，同时为助力降低地方债务风险，地方一般债的扩容仍较大程度受刚性债务负担的约束，因此中长期视角下，基础财政支出范畴总体未见信用扩张迹象，且短期内信用扩张或较难发生方向性的扭转，但需注意基础财政融资节奏近年来呈逐步后置趋势，即全年中，后期支出力度或稍强于前期，可能会对下半年债市走势形成阶段性扰动。
新增专项债：1）从新增专项债净融资指标来看，若剔除用于置换存量隐性债务的地方政府特殊再融资专项债后，2025年全国地方政府新增专项债净融资额约为44,793.67亿元，较2024年的37,531.17亿元同比增长19.35%，规模创历史新高。2026年1-5月，全国地方政府新增专项债净融资额合计约为15,636.5亿元，较2025年同期的16,708.21亿元同比小幅下降6.41%，扩容节奏有所放缓。2）不同于地方政府新增一般债的谨慎信用扩张态度，地方政府新增专项债的信用扩张力度或相对温和，尽管当前的信用扩张节奏仍一定程度上受到债务规模管控约束，顺利完成隐性债务化解工作系地方加杠杆的前置条件，但地方政府在专项债体量的扩容上仍维持较高强度，且在政府融资框架中明显向与项目密切挂钩的专项债种类倾斜，因此相对一般债而言，地方政府通过专项债融资进行信用扩张的信号或更为明显，且可能更早发力，一方面以投向各类基础设施建设和社会事业、生态优化的项目来支持区域内企业投融资行为复苏并补充宏观经济增长需求的不足，另一方面以投向用于支持信息技术、新材料、生物制造、数字经济等新兴产业、科创领域的政府引导基金来顺应科技主线的发展并增强地方财政长期造血能力。换言之，地方政府新增专项债的温和信用扩张因有助于改善地方经济基本面，故相对可期，但力度上因债务规模约束而难以明显加大，类似2025年的较高同比增速恐难以持续或复刻。此外，同一般债，专项债净融资规模在下半年仍有一定放量空间，因此信用扩张的可能性和力度稍有增加，若叠加三季度财政刺激政策出台概率提升，或对债市走势有所扰动。
结合融资结构：1）地方政府专项债在地方政府信用扩张过程中的核心载体地位进一步得到巩固，融资端的扩张主要依赖地方政府专项债驱动，因此其信用扩张的信号方向和强度相较一般债而言更具指示意义。2）当前地方政府的信用扩张力度或趋于温和增长，并主要表现为专项债带动的投资型信用扩张，而非一般债带动的支出型信用扩张，在地方财政尚处于偿债承压、杠杆受限的背景下，将保持一定的融资强度，但规避盲目举债、激进投资。
区域结构性分化仍为主旋律，头部地区引领信用扩张，尾部地区维稳：1）地方政府一般债主要依靠一般公共预算收入偿还，因此其净融资规模主要受地方财政承受能力、财政投入意愿和债务负担的影响约束。其中，河北省、山西省、陕西省等地区承担区域稳增长、补短板任务相对较重，广东省、浙江省、北京市则更多由于经济大省、一线城市在教育、医疗、交通等公共服务领域的财政投入需求较强，故一般债净融资增速尚可、信用扩张力度稍高。江苏省、湖北省和四川省等地区则可能由于其财政收入基础良好，相应减轻对一般债融资的依赖程度，天津、贵州、重庆则可能由于仍在尝试平衡区域内的化债和转型，故缩减一般债净融资，信用扩张力度较低、态度谨慎。2）由于地方政府专项债融资正在向“融资建设→收益偿债”的模式转变，故资金需对应具有稳定收益的项目并以政府性基金收入、项目收益偿还，因此不同区域地方政府通过专项债进行信用扩张的能力和意愿在较大程度上受到区域经济体量规模、优质项目储备程度、刚性债务负担压力、其他地方金融资源供给等内部因素影响，同时亦受到国家战略发展规划的政策性导向这一外部因素影响, 即专项债资源将持续向经济体量大、项目储备充足以及国家重点发展的地区有所倾斜。换言之，传统经济大省如广东、江苏、浙江，以及被指定为国家区域发展战略支点和枢纽的区域，如被视为北方地区经济重要增长极的山东、西部地区开放引擎和战略腹地的川渝和陕西、东北地区全面振兴核心的辽宁等，其地方政府在专项债净融资上预计发力较多，信用扩张力度稍强、起步稍早，而相对较受地方债务负担约束且缺乏优质项目的地区的信用扩张力度则相对偏弱、偏缓。
风险提示：债市超预期波动；数据统计偏差；政策与市场变化的不确定性。
（分析师 李勇、徐津晶）
行业
电力设备：
AI算力时代的"隐形刚需"，BBU小圆柱迎放量拐点
AI服务器功耗指数级跃升，机柜级备电从可选变为标配，带动BBU小圆柱迎来放量拐点。随着下游AI算力的爆发，机柜功耗呈指数级跃升，且AI训练要求瞬态响应能力，供电系统成为瓶颈，机柜级备电从选配变为标配。BBU是部署于机柜级的电池备份单元，作用包括备电（Bridging）和削峰（Peak Shaving），承担秒级至分钟级短时支撑，与超级电容、UPS、柴油发电机共同组成多层级备用电源系统。GB200时代BBU为选配方案，GB300时代BBU为高配方案，而Rubin时代以后BBU成为标配，Rubin Ultra升级为柜外电源，价值量大幅提升。随着英伟达AI服务器更新迭代，BBU 26年预计需求近4亿颗，28年需求有望突破12亿颗，30年需求有望突破28亿颗，对应市场空间有望破1000亿元。
BBU产品认证壁垒较高，采用全极耳小圆柱电芯，并向磷酸铁锂体系迭代，国内厂商市占率有望提升。BBU电芯在机柜成本中占比仅0.1-0.2%，下游客户对价格敏感度低，目前单颗电芯售价在2-3美金，若采用直供方式，单颗盈利预计达1美金，若采用代工方式，单颗盈利预计2元，远高于传统小圆柱产品。BBU产品认证壁垒较高，对安全和可靠性较为敏感，电芯格局以松下、村田和三星等日韩厂商为主，份额超80%，国内厂商目前仍以为海外电芯厂代工为主，但随着全极耳/磷酸铁锂的发展趋势，国内厂商有望直接切入台系/美系Pack厂，其中优先完成海外终端验证，并具备海外交付条件的国内企业，有望在BBU爆发阶段获得更高份额。
投资建议：随着AI算力的爆发，26-27年BBU需求迎来爆发，其中优先完成海外终端验证，并具备海外交付条件的国内企业有望率先受益，我们推荐蔚蓝锂芯、亿纬锂能（维权）、鹏辉能源、欣旺达等电池厂。
风险提示：需求放量不及预期，技术迭代不及预期，盈利能力下行。
（分析师 曾朵红、阮巧燕、朱家佟）
个股
冰轮环境（000811）
中国制冷工业奠基企业，AIDC冷源赛道打开成长空间
投资要点
中国制冷工业奠基企业，AIDC新赛道打开成长空间。公司深耕制冷装备近70年，已形成低温冷冻+暖通空调+环保制热+能化装备多元化布局。子公司顿汉布什为公司切入海外AIDC高端冷水机组市场的核心平台，具备北美本土品牌认证、客户渠道及项目基础等稀缺优势。未来随着AIDC冷水机组需求持续释放，冰轮有望依托高端冷源产品+国内供应链协同，进一步强化业绩弹性。
工业制冷+中央空调双轮驱动，冷热主业基本盘稳健。（1）制冷：食品冷链端，受益于冷链仓储扩容、预制菜放量及政策支持，制冷压缩机组和速冻机需求保持稳健；能源化工端，行业需求由新增扩产转向存量技改，冰轮凭借多场景非标项目经验和系统集成交付能力，有望获取结构性增量订单。（2）暖通：国内中央空调市场维持千亿级体量，海外空间更为广阔，收购顿汉布什补强公司在高端冷水机组领域及渠道的布局。整体来看，公司传统冷热主业需求稳固，工业制冷规模优势、非标交付能力与体内高端冷源平台共同支撑业绩增长。
AIDC冷源需求持续强化，顿汉布什体系具备高度稀缺性。Rubin架构虽提高了进液温度，但并不改变冷水机组配置逻辑。在散热需求总量提升、冗余配置要求及区域高温气候约束下，AIDC一次侧冷机需求仍会持续释放。同时，PUE/TCO要求推动冷机从传统螺杆式向更高价值量的磁悬浮离心式升级，构筑产品结构通胀弹性。顿汉布什作为北美本土冷水机组品牌，可大幅降低冰轮出海的合规认证与渠道建设成本，叠加公司国内供应链与马来西亚产能支撑，有望承接AIDC订单外溢，助力公司中长期业绩上行。
盈利预测与投资建议：公司作为国内制冷龙头，食品冷链、能源化工、中央空调基本盘稳健，通过核心压缩机自主配套+非标系统集成+海外本地化交付能力构筑显著竞争壁垒，有望持续受益AIDC驱动的冷源需求上行趋势。我们预计公司2026-2028年归母净利润为8.3/12.2/17.0亿元，当前市值对应PE分别为63/43/31X，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：下游需求波动风险、AIDC订单不及预期、海外经营及交付风险等。
（分析师 周尔双、袁理、黄瑞）
映恩生物-B（09606.HK）
稀缺全球临床开发能力，四大ADC平台驱动管线价值释放
投资要点
以临床高效破局 ADC 赛道，多项全球合作彰显研发实力：映恩生物成立于2019年，是一家专注于研发新一代ADC药物的领军企业。公司依托自主研发的四大ADC技术平台，构建覆盖HER2、B7-H3、HER3、TROP2等靶点的13条管线矩阵，适应症涵盖乳腺癌、肺癌、前列腺癌等多个瘤种。公司已与BioNTech、GSK、百济神州、Avenzo等达成重磅合作，交易总对价超60亿美元，同时全面推进ADC+IO 2.0联合疗法，与BioNTech开展了BNT327联合DB-1303/DB-1311/DB-1305的四项全球联用研究，探索肿瘤治疗下一代范式。
核心品种 B7H3 ADC 临床后期锋芒毕露，HER2 ADC 商业化兑现渐近。DB-1311（B7H3 ADC）是公司最具全球化潜力的核心后期管线之一，已在转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）中率先展现出差异化疗效优势。根据 2026 ASCO GU 披露数据，DB-1311 在 mCRPC 患者中实现 ORR 42.3%、中位 rPFS 11.3个月、mOS 22.5个月，疗效表现显著优于传统化疗多西他赛。一线III期全球临床实验已启动，同时依托此前与 BioNTech 达成的合作安排，公司保留了该产品美国市场共同开发与共同销售的选择权。2026年5月公司已就 DB-1311 美国市场的成本与利润/亏损分担及共同推广选择权向 BioNTech 发出书面行权通知，后续有望深度参与 DB-1311 在美国市场的开发及商业化进程；与此同时，DB-1303（HER2 ADC）作为公司近商业化阶段品种，有望率先贡献收入弹性。2026年4月，DB-1303 中国 HER2+ 乳腺癌适应症BLA 获NMPA受理，我们预计2026 年 BioNTech 将向 FDA 递交美国子宫内膜癌适应症BLA，商业化进程进入冲刺阶段。
除已进入临床后期及商业化冲刺阶段的核心品种外，公司围绕 ADC 结构创新、疾病领域拓展及载荷机制升级持续构建平台化能力。DIBAC、DIMAC、DUPAC 三大新一代 ADC 平台有望陆续完成早期临床验证，为后续创新管线注入新动力。其中，DIBAC 平台代表产品 DB-1419（B7-H3×PD-L1 双抗 ADC）采用“ADC+IO 一体化”设计，兼具靶向细胞毒性与 PD-L1 免疫激活双重机制，全球 I/IIa 期剂量已递增至 12mg/kg，安全性整体可控；DIMAC 平台代表产品 DB-2304（BDCA2 ADC）聚焦自身免疫疾病，I 期健康受试者 PK/安全性数据良好，2025 年 11 月已在美国完成首位 SLE 患者给药；DUPAC 平台为公司独特有效载荷抗体偶联平台，旨在开发具有新型作用机制的连接子－有效载荷复合物，以应对 ADC 耐药及难治性肿瘤治疗需求。
盈利预测与投资评级：公司是ADC领域的全球领跑者，具备稀缺的独立运营全球多区域临床能力，并率先布局IO 2.0+ADC下一代肿瘤治疗策略。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为20.52/23.95/25.99亿元，同比+10.8%/+16.7%/+8.5%；归母净利润分别为-4.57/-2.96/-3.80亿元。我们使用DCF法测算合理目标市值318.61亿元人民币，对应股价418.61港元。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：新药研发进展及药品上市时间不及预期；合作、授权、全球业务等相关风险；政药品销售不及预期等风险。
（分析师 朱国广）
雅化集团（002497）
26H1业绩预告点评：Q2锂盐量利齐升，略超我们预期
投资要点
26H1业绩预告高增、略超我们预期：公司预告26H1归母净利11.0-13.0亿元，同比增长710%-857%；扣非净利11.25-13.15亿元，同比增长1393%-1645%。其中26Q2归母净利公司预计7.6-9.6亿元，同比增长约13-17倍，环比增长124%-182%，业绩环比显著提升，主要受益锂盐出货增长、锂价上行及库存收益释放。
锂盐出货高增、资源自给比例持续提升。公司已形成近13万吨锂盐产能，我们预计26Q2锂盐出货2-3万吨，同比翻番以上，环比增长40%+；我们预计26H1出货4万吨+，同比翻倍，全年我们预期出货约12万吨，同比增70%+。资源端，26Q2公司未受到津巴出口禁令明显影响，主要因前期已提前发货，按照津巴自有矿5-7万吨精矿产能，我们预计权益碳酸锂0.4-0.8万吨，全年津巴我们预计贡献25-30万吨精矿，折合碳酸锂约3.1-3.8万吨，对应权益量约2.1-2.6万吨。参股公司李家沟26年我们预计有望贡献18万吨+精矿，折合碳酸锂约2.3万吨+，对应权益量约0.7万吨+。合计来看，我们预计26年公司权益碳酸锂资源量约2.8-3.3万吨，权益自供比例有望提升至25%。
26Q2单吨利润显著提升、套保影响基本落地。26Q2碳酸锂行业均价约16-17万元/吨，较26Q1提升约2万元/吨。我们测算26Q2锂盐业务单吨利润约2.6-3.4万元/吨，较26Q1约1.5万元/吨明显提升。考虑26Q2公司仍有一定套保亏损，同时公司也有一定低价精矿库存收益贡献，综合带动单吨盈利显著改善。目前套保已基本平仓，下半年套保拖累消除后，锂价上行带来的业绩弹性有望进一步释放。
民爆业务平稳增长、贡献稳定利润。我们预计26Q2民爆业务贡献利润约1亿元，同比基本持平，维持稳定贡献。公司民爆业务经营稳健，海外大矿服务业务持续推进，我们预计26年民爆业务利润有望达5.5-6亿元，同比增长10%左右，为公司提供稳定利润底盘。
盈利预测与投资评级：考虑到公司锂盐业务量利齐升、资源端权益贡献提升，我们维持对公司26-28年归母净利润30.3/35.8/39.2亿元的预测，同比增长379%/18%/10%，对应PE为11x/10x/9x，给予26年16x估值，对应目标价42元，维持“买入”评级。
风险提示：锂价不及预期，锂盐出货不及预期，资源端进展不及预期
（分析师 曾朵红、阮巧燕）
最新金股组合
东吴证券研究所机构销售通讯录
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